Finance, instabilité et crises financières

Les marchés financiers allouent l'épargne, partagent les risques et assurent la liquidité des placements. Mais l'histoire économique est aussi une histoire de bulles et de krachs, de 1720 à 2008. Le débat oppose ceux qui voient dans les marchés un mécanisme efficient perturbé par des chocs extérieurs à ceux qui jugent l'instabilité endogène à la finance.

Fonctions et instruments

On distingue le marché primaire (émission de titres) et le marché secondaire (échange des titres existants), le marché monétaire (court terme) et le marché financier (long terme). Les principaux instruments sont les actions, les obligations et les dérivés (futures, options, swaps, CDS). La valeur fondamentale d'un titre est la valeur actualisée de ses flux futurs ; pour une action à dividende croissant, $P_0=\frac{D_1}{k-g}$ (Gordon-Shapiro).

La globalisation financière

Depuis les années 1980, les 3 D de Bourguinat transforment le financement : déréglementation, désintermédiation, décloisonnement (Big Bang de la City en 1986, loi bancaire française de 1984, abrogation du Glass-Steagall Act en 1999). La finance de marché et l'innovation financière (titrisation, dérivés) se développent, de même que le shadow banking.

La théorie de l'efficience

Pour Fama (1970), un marché est efficient si les prix reflètent toute l'information disponible (formes faible, semi-forte, forte). Les prix suivent alors une marche au hasard et les bulles ne peuvent durer : l'arbitrage ramène les prix vers leur valeur fondamentale.

Les critiques

• Keynes (1936) : le concours de beauté ; l'investisseur anticipe l'opinion moyenne plutôt que la valeur fondamentale.
• Grossman et Stiglitz (1980) : un marché parfaitement efficient est impossible.
• Shiller (1981) : l'excès de volatilité des cours par rapport aux dividendes.
• Orléan : la rationalité mimétique et les conventions d'évaluation.
• Finance comportementale : biais d'excès de confiance, de suivisme, d'ancrage ; limites à l'arbitrage.
• Même avec des agents rationnels, des bulles rationnelles et des paniques autoréalisatrices (Diamond et Dybvig, 1983) sont possibles.

Minsky et Kindleberger

Pour Minsky, « la stabilité est déstabilisante » : la prospérité pousse les agents de positions couvertes à des positions spéculatives puis Ponzi, jusqu'au moment Minsky. Kindleberger (1978) décrit la séquence : déplacement, boom à crédit, euphorie, détresse, panique. Les crises sont récurrentes : Reinhart et Rogoff (2009) recensent huit siècles de crises et dénoncent le syndrome « cette fois, c'est différent ».

Les canaux de transmission à l'économie réelle

Effet de richesse négatif, credit crunch, accélérateur financier, déflation par la dette (Fisher, 1933), récession de bilan (Koo), hausse de la dette publique et effets d'hystérèse sur le chômage et le potentiel de croissance.

### 1929

La bulle boursière, alimentée par l'achat à crédit, éclate le 24 octobre 1929. Le Dow Jones perd près de 90 % jusqu'en 1932 et plus de 9 000 banques font faillite. Friedman et Schwartz (1963) incriminent la Fed qui a laissé la masse monétaire chuter d'un tiers ; Bernanke (1983) souligne le canal du crédit ; Kindleberger l'absence d'hégémon stabilisateur.

2007-2009

La crise des subprimes combine bulle immobilière, prêts risqués, titrisation (modèle « originate to distribute »), défaillance des agences de notation et fort levier. La faillite de Lehman Brothers provoque une crise de liquidité mondiale. Les autorités ont tiré les leçons de 1929 : baisse rapide des taux, injections de liquidité, sauvetages bancaires et plans de relance coordonnés au G20.

La crise de la zone euro

Elle révèle les failles de l'union monétaire : absence de prêteur en dernier ressort pour les États, divergences de compétitivité, interdépendance entre banques et souverains. Plans d'aide (Grèce 2010), MES (2012), TSCG (2012) et surtout le « whatever it takes » de Mario Draghi (26 juillet 2012), puis l'union bancaire (supervision par la BCE depuis 2014).

Le prêteur en dernier ressort

Depuis Bagehot (1873) : prêter librement, à un taux pénalisant, contre de bonnes garanties. Le risque est l'aléa moral, aggravé par le problème « too big to fail ».

Les accords de Bâle

• Bâle I (1988) : ratio Cooke, fonds propres d'au moins 8 % des actifs pondérés.
• Bâle II (2004) : trois piliers, modèles internes ; jugé procyclique après 2008.
• Bâle III (2010) : CET1 de 4,5 % + coussin de conservation de 2,5 %, coussin contracyclique (0 à 2,5 %), ratio de levier de 3 %, ratios de liquidité LCR et NSFR ; finalisation en 2017 avec l'output floor de 72,5 %.

S'y ajoutent la régulation macroprudentielle (risque systémique), la règle Volcker et Dodd-Frank (2010) aux États-Unis, la supervision européenne. Les limites demeurent : déplacement des risques vers le shadow banking, cryptoactifs, turbulences de mars 2023 (SVB, Credit Suisse) qui montrent l'importance du risque de taux et de la vitesse des retraits.

1. 1Opposer une lecture exogène (efficience, chocs) et une lecture endogène (Keynes, Minsky, Kindleberger) de l'instabilité financière.
2. 2Toujours expliciter les canaux de transmission de la crise financière à l'économie réelle.
3. 3Comparer 1929 et 2008 : mécanismes proches, réponses opposées, résultats différents.
4. 4La régulation progresse par réaction aux crises et reste en retard sur l'innovation financière.